港股常年给我一种违和感：一家正常估值的有现金流、有想象力的科技公司，市盈率可以常年趴在十几倍，股价十年不涨；与此同时，港交所的新股集资额却在 2025 年冲到 374 亿美元，同比暴增 231%，重登全球新股融资中心榜首。融资是全球第一名，涨幅是全球没得看。这两件事同时发生，一定不是巧合。
抽水机装得太多了
先算一笔流动性账。一个市场的存量资金，短期由宏观决定，长期由回报决定——钱流进来是因为这里有回报，留得住是因为回报能兑现。但香港的特殊之处在于：进场的每一分钱，都要先过一道闸门。企业上市融资、上市后再融资，都是在从这个池子里往外抽水。2025 年光是 IPO 就抽走 374 亿美元，加上再融资的 660 亿，一年抽走上千亿美元。
池子里的水在流出，抽水机却在越装越多、功率越来越大。结果不难推：除了少数千亿、万亿级的巨头还分得到水，几千家公司被抽成了僵尸股和仙股，整个市场的估值中枢被一点点抽塌。这就是为什么十年期涨幅比年度涨幅更诚实——抽血不是某一年的异常，是结构本身。
卖场不背商品的责任
那这个结构是故障吗？恰恰相反，它运转得非常正常。把港交所看成一个大卖场：它收摊位费和扣点，投行是拉客的导购。卖场老板和导购的共同目标只有一个——让更多商家上架商品。至于商品买回家会不会发霉变质，只要披露程序合规，概不负责。投行的核心指标是把新股卖出去，佣金落袋是确定的，上市之后股价跌成什么样，没有一分钱连带损失。
所以融资榜第一不是这个市场的成绩单，是这个市场的定位。它服务的是融资方，不是投资方。
下跌不休，为什么还有钱进
真正的反问在这里：既然跌成这样，为什么还有这么多钱进来？2025 年到 2026 年的新股大年里，撑起几千亿融资额的资金来路其实很清楚——中东和新加坡的主权基金，用十年为单位计回报，在港股用比 A 股便宜三成的价格买核心资产；南向资金和中资公募，跟着龙头企业合规出海配置离岸资产；还有产业资本和地方城投，认购新股是为了绑定供应链、完成战略任务，压根不是来炒股价的。
这些钱和二级市场的股民，玩的根本不是同一个游戏。股民要的是股价上涨，而它们要的是打折的资产、战略的绑定、公家的任务。下跌不休但发行照样火爆，恰恰说明发行价够便宜——新股越便宜，抽血越凶，老股东的持仓越被稀释。钱的进场逻辑，本身就在加深这个市场的病。
价格不等于钱
还有一个更底层的错觉值得拆掉。两个人交易就能定价格：取一个极端的例子，一只股票只要有两个愿意互相抬价的人，价格就能被顶上去，账面上所有人都显得赚了钱。但钱并没有多出来，只是一个人买、一个人卖。港股的反弹经常就是这种价格现象——指数涨了，流动性没有回来，账面财富没有变成任何人的现金。价格是边际交易定的，钱是真金白银垫的，两回事。
那还剩下什么
看清这个结构之后，问题就从"港股为什么这么惨"变成了"在这个卖场里怎么活"。它对商家负责，对买家不负责，那么买家唯一能依仗的就是商品本身：公司能不能持续把真金白银掏出来分红、回购，现金流断不断。市场不给估值的时候，股息是唯一还在兑付的承诺。融资榜再漂亮，那是别人的庆祝会；对持有者来说，能落袋的现金才是这个市场欠自己的账。
