港股常年給我一種違和感：一家正常估值的有現金流、有想象力的科技公司，市盈率可以常年趴在十幾倍，股價十年不漲；與此同時，港交所的新股集資額卻在 2025 年衝到 374 億美元，同比暴增 231%，重登全球新股融資中心榜首。融資是全球第一名，漲幅是全球沒得看。這兩件事同時發生，一定不是巧合。
抽水機裝得太多了
先算一筆流動性賬。一個市場的存量資金，短期由宏觀決定，長期由回報決定——錢流進來是因為這裏有回報，留得住是因為回報能兌現。但香港的特殊之處在於：進場的每一分錢，都要先過一道閘門。企業上市融資、上市後再融資，都是在從這個池子裏往外抽水。2025 年光是 IPO 就抽走 374 億美元，加上再融資的 660 億，一年抽走上千億美元。
池子裏的水在流出，抽水機卻在越裝越多、功率越來越大。結果不難推：除了少數千億、萬億級的巨頭還分得到水，幾千家公司被抽成了殭屍股和仙股，整個市場的估值中樞被一點點抽塌。這就是為什麼十年期漲幅比年度漲幅更誠實——抽血不是某一年的異常，是結構本身。
賣場不背商品的責任
那這個結構是故障嗎？恰恰相反，它運轉得非常正常。把港交所看成一大個賣場：它收攤位費和扣點，投行是拉客的導購。賣場老闆和導購的共同目標只有一個——讓更多商家上架商品。至於商品買回家會不會發黴變質，只要披露程序合規，概不負責。投行的核心指標是把新股賣出去，佣金落袋是確定的，上市之後股價跌成什麼樣，沒有一分錢連帶損失。
所以融資榜第一不是這個市場的成績單，是這個市場的定位。它服務的是融資方，不是投資方。
下跌不休，為什麼還有錢進
真正的反問在這裏：既然跌成這樣，為什麼還有這麼多錢進來？2025 年到 2026 年的新股大年裏，撐起幾千億融資額的資金來路其實很清楚——中東和新加坡的主權基金，用十年為單位計回報，在港股用比 A 股便宜三成的價格買核心資產；南向資金和中資公募，跟着龍頭企業合規出海配置離岸資產；還有產業資本和地方城投，認購新股是為了綁定供應鏈、完成戰略任務，壓根不是來炒股價的。
這些錢和二級市場的股民，玩的根本不是同一個遊戲。股民要的是股價上漲，而它們要的是打折的資產、戰略的綁定、公家的任務。下跌不休但發行照樣火爆，恰恰説明發行價夠便宜——新股越便宜，抽血越兇，老股東的持倉越被稀釋。錢的進場邏輯，本身就在加深這個市場的病。
價格不等於錢
還有一個更底層的錯覺值得拆掉。兩個人交易就能定價格：取一個極端的例子，一隻股票只要有兩個願意互相抬價的人，價格就能被頂上去，賬面上所有人都顯得賺了錢。但錢並沒有多出來，只是一個人買、一個人賣。港股的反彈經常就是這種價格現象——指數漲了，流動性沒有回來，賬面財富沒有變成任何人的現金。價格是邊際交易定的，錢是真金白銀墊的，兩回事。
那還剩下什麼
看清這個結構之後，問題就從"港股為什麼這麼慘"變成了"在這個賣場裏怎麼活"。它對商家負責，對買家不負責，那麼買家唯一能依仗的就是商品本身：公司能不能持續把真金白銀掏出來分紅、回購，現金流斷不斷。市場不給估值的時候，股息是唯一還在兌付的承諾。融資榜再漂亮，那是別人的慶祝會；對持有者來説，能落袋的現金才是這個市場欠自己的賬。
